杭氧股份：空分设备领跑者 工业气体排头兵

哪吒

空分设备技术实力再攀新高峰，工业气体多年布局造就业界龙头。公司是国内最大空分设备制造商和国内工业气体市场上重要的运营商。考虑到公司空分设备+工业气体战略布局成形，集中供气项目质量优化、现金流稳定，半导体等新兴用气下游空间广阔，传统下游复苏及现代煤化工发展带动设备需求释放，认为公司有望步入产业布局收获期。预计公司18~20 年 EPS 分别为 0.74、0.78、0.82 元，首次覆盖给予“增持”评级。

下游冶金、化工行业回暖带动需求上升，现代煤化工或是长期增长动力。17 年以来下游冶金、化工行业回暖，为空分设备和工业气体创造了良好增长环境。长远来看，中国多煤少油少气的能源结构使发展现代新型煤化工成为必然选择，我们预计 18~20 年现代煤化工（煤制油、气、烯烃）投资或达 2173 亿元。现代煤化工产业对空分设备的高需求和高要求或将带动大型、特大型空分设备需求，公司有望凭借该领域强大技术优势充分受益。

空分设备技术实力跻身世界先列且订单充足，设备业务正处向上周期。公司空分设备始终处于国内龙头地位，17 年圆满完成神华宁煤 6 套 10 万等级空分项目印证技术实力已达世界前列，截至 18H1 公司已实现年设计和生产 50 套以上大、中型空分设备能力，年产空分设备制氧量总和达 110万 m3/h 以上。17 年公司结束了连续四年的设备收入下滑触底反弹，17、18H1 新签设备订单达 38、28 亿元，分别为同期收入的 2.04、2.02 倍，认为充足订单将是 19~20 年设备收入持续稳增长的坚实基础。

工业气体战略布局已然成形：集中供气项目质量优化，现金流稳定提升。公司通过多年发展在设备技术优势基础上完成了规模庞大的工业气体项目布局，截至 18H1 已设立 27 家气体子公司，项目总制氧能力超 110 万 m3/h，气体业务已成公司第一大收入来源。我们认为：1）公司多数气体项目于上市初期（11~13 年）集中布局，初期折旧及财务费用较高，随着格局成形，项目盈利能力具备提升空间；2）管道气带来稳定现金流，我们预计 18 年公司经营活动现金流净额或达 10 亿元，良好现金流或提升公司投资价值。

气体公司进军半导体等电子气体领域，或将开启特种气体新兴蓝海。17 年公司全面整合资源成立特种气体公司，推进业务由普通大宗气体向高技术含量、高附加值的稀有气体、特种气体等方向发展，18 年公司首次为电子气领域提供大型纯氮设备。长远来看，随着半导体、光伏等产业迅速发展，新兴领域气体需求或将成为公司新的增长点。

空分设备+工业气体双重优势建立，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 18~20 年分别实现净利润 7.1、7.5、7.9 亿元，对应 PE 为13、12、11 倍。19 年三家可比上市公司（属于专用设备行业）平均 PE为 16 倍，我们给予公司 19 年 PE 目标估值 14~16 倍，对应合理股价区间为 10.92~12.48 元。